证券行业重大事件快评:多情景盈利分析
事项:
2013年以来证券行业盈利驱动因素持续改善,伴随市场的上涨,日均股票交易额、融资融券余额持续增加。投资者对于"不同交易额及融资融券余额下证券行业盈利和估值水平"尤为关注。
评论:
股票市场交投逐渐活跃
年初至今,沪深两市日均股票交易额2140亿元,较2012年全年日均水平增加66.01%,期间单日最大交易额达到2793亿元,创10个月以来的新高。年初至今日均股票换手率0.95%,较2012年全年日均水平(0.58%)提升明显,以整体换手率计算的平均持股期限由2012年的171天缩短至2013年以来的106天,交投逐渐活跃。
融资融券规模快速增长
2013年年初融资融券余额895亿元,至1月25日融资融券余额已达到1110亿元,我们预计1月份融资融券余额月度环比增速将超过26%,这将是2011年以来融资融券余额环比增长最快的月份。影响2013年融资融券规模的主要因素有:标的范围、投资者准入门槛和市场行情三个因素。目前来看,这三个因素正在向着好的方向发展。
?标的范围:沪深交易所公告,自2013年1月31日起,融资融券标的股票数量由278只扩大至500只,其中中小板股票66只,创业板股票6只。融资融券客户为风险偏好型客户,股价活跃的小盘股对其吸引力较大,标的范围的放宽将会刺激融资融券余额快速增长。
?投资者准入门槛:证监会对于融资融券客户门槛的窗口指导条件是:开立资金账户18个月、客户资产规模超过50万元。据媒体报道,有券商今年1月起已悄然放宽融资融券门槛,规定开户6个月客户可以特别申请融资融券资格,只要在申请时点资产规模超过50万即可。随着投资者对融资融券业务了解的深入,券商风控能力和投资者教育的完善,门槛降低是大势所趋。
?市场行情:1月份以来的融资融券余额增加主要依靠市场行情的带动,市场赚钱效应明显时,客户往往采用融资融券杠杆交易,海外融资融券经验也表明,融资融券规模与市场行情高度相关。
我们的核心假设是日均股票交易额1500亿元,年末融资融券余额2100亿元
我们的基准假设是:2013年日均股票交易额1500亿元;行业经纪业务佣金率同比下降10%;股票融资额同比下降23.47%;债券承销额同比上升30%;全行业自营收益300亿元(2012年290亿元);集合理财规模增长100%,年末达到3882亿元;融资融券年末余额2100亿元,利率8%;代销金融产品规模1000亿元,代销费率1.5%,营业利润率上升0.10个百分点至34.00%。
我们预计:2013年证券行业营业收入1468亿元,同比增加13.36%,行业净利润374亿元,同比增加13.68%。
不同交易额及融资融券余额下证券行业盈利的弹性
我们假设:日均股票交易额超过1500亿元部分的经纪业务营业利润率为72.5%,融资融券超过2100亿元部分的营业利润率为100%,融资融券的资金成本(机会成本)为6%。
相对基准假设,乐观1假设下(日均股票交易额1700亿元,年末融资融券余额2400亿元),行业净利润相对基准假设将增长11.90%;乐观2假设下(日均股票交易额1900亿元,年末融资融券余额2600亿元),行业净利润相对基准将增长23.09%;乐观3假设下(日均股票交易额2100亿元,年末融资融券余额2800亿元),行业净利润相对基准将增长34.27%。
不同交易额及融资融券余额下证券行业的估值
在基准假设下,证券行业平均PE为39.82倍,PB为2.24倍;在乐观1、乐观2和乐观3假设下,行业PE分别为37.96倍、35.10倍和32.61倍,行业PB分别为2.22倍、2.21倍和2.20倍,对应的ROE分别为5.9%、6.3%和6.7%。中信证券在乐观1、乐观2和乐观3假设下,PE分别为30.5倍、29.0倍和27.7倍,PB为1.79-1.80倍,对应的ROE分别为5.9%、6.2%和6.5%。海通证券在乐观1、乐观2和乐观3假设下,PE分别为29.5倍、27.9倍和26.4倍,PB为1.80-1.81倍,对应的ROE分别为6.1%、6.5%和6.8%。
维持行业中性评级,谨慎推荐中信、海通
由于证券行业的商业模式适用于反身性理论,在行情火爆的时候,各项业务的收益会相互叠加,创新业务突出的龙头公司的受益程度会高于同行。当然,行情是否持续火爆还有待于进一步观察。目前可预见的对行业构成长期影响的两个最主要因素:一是创新业务利润占比提升,它建立在券商形成风险定价能力的基础上。二是络经纪商和IPO牌照放开对传统业务的冲击,它有赖于新模式的崛起。我们认为,券商抵御传统业务利润下滑的唯一出路,就是通过创新,在已有的优势上打造更具护城河的优势。从这个角度来看,我们认为中信和海通在战略、资金、人才方面优势突出,维持"谨慎推荐"评级。在基准假设下,行业平均PE39.82倍,PB2.24倍,对应ROE5.39%,估值尚处高位,股价已隐含对行情持续和交易量持续放大的预期,维持"中性"评级。