王林编辑
*绎达
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视觉中国
5月12日晚，浙江省市场监督管理局的一纸公文，使得公牛集团（下称“公牛”）的股价在次日开盘即大跌7%，盘中一度甚至逼近跌停。
公文直指公牛因涉嫌与交易相对人（经销商或渠道商）达成并实施垄断协议行为而被立案调查。公牛之前，国内被提起反垄断调查较为知名案例包括阿里、美团、扬子江药业等。
阿里与美团因利用平台优势强行“二选一”而分别被处罚亿元、35亿元，扬子江药业则因畅销药价格垄断被罚款7.64亿元。
反垄断利剑指向技术壁垒不高的转换器企业，让不少网友们惊呼“意外”。事实上，成立26年来，公牛在门槛不高的转换器领域已经建立了近乎“霸主”的地位。
招股书显示，年，公牛转换器类产品在天猫渠道市占率高达66.39%，离不开其领先时代的销售策略和管理方法。
而转换器作为最常见的一类消费品，更离不开渠道之功。此次公牛被立案调查，核心问题也是涉嫌垄断渠道，颇有些成也渠道、败也渠道的味道。
在靴子落地之前，本文试图通过解答以下几个问题，意在向投资者呈现我们对公牛集团的核心观点。
1、公牛如何从小作坊到千亿市值？
2、公牛如何用快消方式卖转换器？
3、成也渠道，罚也渠道乎？
4、复制单品成功经验，公牛如何寻求新的增长点？
转换器“霸主”的诞生早在90年代初，浙江慈溪已经与广东顺德、山东青岛并称为全国三大家电产业基地。彼时，慈溪当地仅生产转换器（插座）的家庭作坊有数百之多。
其中，公牛转换器异*突起，这个由阮立平、阮学平兄弟于年创立的品牌，早在年时就已经是全国市占率第一了，之后便是一骑绝尘，成为了如今的转换器“霸主”。
虽成名已久，但是公牛在A股还是个“新兵”。年，公牛引入高瓴资本旗下的高瓴道盈作为战略投资者，以8亿元对价转让2.%的股权，开启了上市改革之路。
年2月初，公牛集团在上交所挂牌上市，证券代码。上市后最初的9个交易日中，连续8个涨停板。
而去年2月里的股价高点，相较发行价涨幅超过了%，同时，总市值也突破了千亿。若按彼时高点的股价计算，高瓴年的投资浮盈高达约17亿元，可谓赚得盆满钵满。
图1：公牛集团上市以来股价K线图资料来源：wind，36kr制图上市伊始就得到了投资者的追捧，与公牛的基本面不无关系。过去六年，公牛业绩增长整体稳定，营业收入从年44.6亿增长至年的.5亿元，年复合增长率为14.5%。
归母净利润从年10亿元增长至年23.13亿元，年复合增长率为15%。其中年利润增速转负，主要系转换器推行新国标，导致生产成本提升，而公牛却没有同比例提价。
目前，公牛的主要产品都属于民用电工领域，高度依赖房地产行业。正如公牛招股书中所言，未来国内房地产市场或房屋装修市场出现下滑，对公司产品的销售将产生不利影响。
所以，当房地产由年进入下行周期后，公牛的营业收入和净利润的增长双双整体放缓。
特别是年上半年，房地产因疫情停工，公牛的业绩增长也明显受到传导效应，最终全年营业收入与归母净利润的增长几乎可以忽略。
图2：-年公牛集团关键财务数据资料来源：wind、年报，36kr制图盈利能力方面，-年间，公牛的毛利率中位数为40.44%。期间费用率除了在年短暂上升至18.4%，整体趋势稳中有降，年末已降至13.07%。
从产品结构来看，公牛最初靠转换器起家，之后于、、年分别进入墙壁开关、LED照明、数码配件等领域。
图3：公牛集团业务结构资料来源：wind、年报，36kr制图（注：转换器即插线板、插座；“其他”主要包括断路器、底盒、无线门铃、电工胶带、线盘等相关民用电工配套产品）
转换器作为公牛的基本盘，目前依然是最大的收入来源。但是，随着新品类持续贡献收入增量，转换器的收入占比已逐年下降。
年时，转换器的收入占比为70%，到年已经降至55.37%。而在培育较早的新品类中，墙壁开关插座在年的收入占比为29.37%，成为近年来最重要的业绩增量之一。
快消打法成就“转换器茅台”
图4：公牛转换器业务收入、增速、占比、毛利率资料来源：wind，36kr制图统计数据显示，截至年，约有家制造商的转换器产品通过了3C认证，但其中被公牛在招股书中认定为主要竞争对手的只有小米和飞利浦两家。
作为小米转换器的生产商，动力未来在年的转换器业务收入仅2.08亿元；飞利浦年的转换器收入也仅有1.23亿元。
业务规模上巨大的量级优势，使得公牛转换器的“霸主”地位在短期内难以被撼动。而铸就公牛转换器霸业的两个关键词，一个是“安全”，另一是“渠道”。
回溯历史，公牛在年成立后，仅用6年的时间，不仅从数百家家庭作坊中脱颖而出，将自身转换器的市占率做到了20%（年），一跃成为全国第一。之后，不仅市占率稳步提升，转换器市场的头把交椅也坐到了今天。
这背后离不开超前的快消式打法，即围绕产品、品牌和渠道的有意识运作。在公司创立之初，就以产品力来树立品牌形象为核心经营策略，并在此基础上开拓渠道，最终破圈。
在我国转换器市场的初期阶段，市面上的转换器质量良莠不齐、山寨横行。用电的危险性不言自明，消费者因此饱受其苦，而公牛则率先从产品的“安全”和“耐用”这两个市场痛点出发，来树立自己的品牌形象。
年，公牛推出的带安全按钮的插座替代了业内普遍使用的翘板式开关，极大的提升了插座质量，成为行业沿用至今的标准化设计。
虽然该产品当时的售价高出一般竞品50%，但仍以品质优势赢得了消费者的认可，由此在消费者心中种下了“公牛=安全”的品牌印象，为未来业务的腾飞打下了基础。
为保持产品竞争力，除了基础性产品外，公牛继续紧贴消费者需求，根据不同场景，开发了商旅便携、防过充、儿童保护、防雨淋、强弱电结合、智能WiFi控制等单品。
为了加快产品创新迭代速度，公牛成立了近百人的工业设计与产品策划团队，专职负责市场调研、需求洞察、产品概念创意、工业设计等工作。
当前，基础功能插线板仍是第一单品，在此之上，公司在售转换器产品形成41个大系列，多个品种，SKU丰富程度远超同行。
随着公牛销售额的增长，市场份额稳步提升，同时规模制造带来的成本优势日益显著。例如，一个模具可生产的产品数量变多，固定资产的边际成本得以降低。
此外，公牛不断强化对供应链的整合与控制，这不仅体现在行业龙头对上游企业有着更强的议价能力，还体现在逐年提高关键零部件的自产比例，并降低产品OEM（代工）比例，再叠加工艺优化。
综合下来，上述措施均有效地降低了生产成本。以转换器为例，直接材料占总成本的比例约80%，随着自制率的提升以及制造流程的优化，年上半年公司转换器单位材料成本同比下降了11%。
目前，公司产品的自制比例总体上非常高。转换器除少量成熟型号采用OEM生产以补充产能也均为自制，墙壁开关均为自制，LED照明、数码配件等通过OEM实现快速上市后也开始陆续转为自制。
在竞争中，成本优势、强大资源调度力，都可以确保公牛在面对挑战时做到及时应对，以确保绝对龙头的市场地位。
成功抵御小米奇袭便是有力佐证。年，雷*盯上了转换器这个国内一年可售出4亿只的市场。
他在公开场合表示，市面上的插线板不够美观，并声称要投入万元来打造一件“艺术品”。
随后第一款UBS转换器于年3月末横空出世，这款精致且颇具网感的产品一经上市，即获得巨大市场热情，全年销量超过三百万，公牛也为之震动。
图5：小米USB插线板vs公牛小白图片来源：京东，36kr整理就在市场期待小米“血洗”转换器行业时，公牛在同年7月，上市了同价位的对标产品“公牛小白”，公牛的研发、资源动员能力令人惊叹。
更为重要的是，公牛作为多年的行业霸主，有规模效应带来的成本优势，是小米这样的后来者在短时间内无法超越的。
就产品毛利率而言，-年，公牛插线板均维持在33%以上，而动力未来（小米插线板供用商）产品毛利率最高只有25.61%。
图6：公牛与小米转换器产品毛利率对比资料来源：wind，36kr制图为配合产品推广，公牛在行业野蛮无序发展阶段就开始有意识地进行品牌运作。“公牛安全插座，三重安全防护，保护电器，保护人”的广告语产品价值明确，定位清晰，率先在消费者心中建立起对公牛安全插座的品牌认知。
高国民度建立后，年起，公牛将营销重心从“安全”观念转移到了重点单品推广，例如儿童防护、智能WiFi控制等产品，以增强新品曝光度，深化品牌壁垒。
经过与小米一战，从年起，公牛的品牌传播开始瞄准年轻人，线上营销阵地转向小红书、抖音等新媒体，采用短视频和KOL传播。年，公牛还与与腾讯就电子竞技开展品牌合作。
目前，公牛的转换器在天猫渠道占有率高达65%，亦能说明消费者，特别是以年轻人为代表的网购人群，对公牛品牌有着极高的认可度。
成也渠道，“罚”也渠道近年来，公牛在线上营销的诸多动作，其背后的逻辑始终是紧贴消费者的需求，积极求变。然而，送公牛坐上转换器霸主之位的两个核心因素，除了前面谈到的产品力，另一个就是线下渠道。
转换器作为生活中的低值刚需品，场景使用的即时性较强，具有就近购买的特点。能辐射覆盖更多人群，就能有更多销量。因此，密集铺设线下渠道是不二之选。直到现在，线下渠道仍为公司贡献了83%的收入，电商渠道则占剩余的17%。
图7：公牛插线板业务及整体业务渠道资料来源：招股书，36kr制图经过长期积累，公牛已建立了覆盖全国城乡、多万家终端网点的线下销售网络（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）。
其中，包括75万家转换器终端网点，12万多家专业建材及灯饰渠道售点及25万多家数码配件渠道售点。
如此庞大的线下渠道，可以说是公牛产品的最强护城河。不仅支撑起了公牛转换器业务的“霸主级”规模，而且也是诸如小米这样的后来者难以复制的。
同时，公牛亦可将现有渠道，直接应用到其他产品的销售上，从而发挥协同效应，降低销售上的边际成本。
渠道网络搭建完成后，对比过去几年的数据，公牛销售费用率维持在20%以下，且呈下降趋势。同为民用电工行业的欧普照明这一指标大约在27%左右、科沃斯约在30%，而飞利浦插座经销商昊达智能长期在24%左右。
图8：四家民用电工公司销售费用率对比（昊达智能于年退市）资料来源：wind，36kr制图
此外，依托现有渠道，公牛免费为街边五金店提供门头招牌。